华泰 化工：H1中上游盈利韧性精细品需求向好

  我们认为，伴随行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”有望助力供给端协同及落后产能出清，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。油气方面，中东冲突带动油价上涨，短中期原油在全球补库需求下供需平衡表将修正，叠加地缘风险溢价，原油价格中枢预计在75-80美元/桶，具备自给能力的企业具备显著配置优势；大宗化工品方面，中东冲突导致亚太化工产业原料紧张及配套能源短缺，产业链供给偏紧引发产能加速降负及高价下库存去化，伴随外需补库及内需地产回暖，需求有望开启修复；下游制品/精细品方面，受益于海外供给下滑、下游养殖需求相对刚性，以及豆粕替代需求量开始上涨等助力下，未来相关企业或逐步进入盈利上行期，半导体等新兴需求助力企业纯收入能力。

  在中东冲突等影响下，26H1原油价格中枢整体上行。需求方面，地产需求仍偏弱，但政策支持下汽车、家电等产品需求增速较好，且半导体、新能源等需求亦有回升；供给方面，行业资本开支已进入下行通道。其中26Q2受国际油价上涨、海外供给减少等影响下，油气、石化原料等盈利改善；中游大宗化工企业盈利处于磨底阶段，但在“反内卷”政策引导、供给端优化下，供需改善趋势初现；电子、新能源等需求旺盛、国产替代趋势下，下游精细品板块需求持续向好。基础化工&石油天然气（华泰化工分类）507家上市企业26H1营收/归母净利52791/3613亿元，同比+6%/+36%，净利率6.84%，同比+1.49pct；26Q2营收/净利27549/1950亿元，同比+12.7%/+59%，环比+9.1%/+17%，净利率7.08%，同比+2.07pct/环比+0.49pct。

  1.石油石化：受中东冲突影响，26H1油价中枢上行，炼化产品景气有所改善，油价支撑下企业库存收益增加；2.化肥农药：春耕备肥以及海外补库下，化肥、农药需求较好，企业盈利同比增长；3.氯碱相关：氟化工高景气延续，氯碱/无机盐因供需面不佳盈利仍偏弱；4.塑料聚氨酯：反内卷政策引导及企业挺价意愿较强下助力塑料制品/助剂/聚氨酯/胶粘剂盈利上升；5.电子材料：下游需求较好，高端和精细化工领域国产替代趋势延续；6.消费上游及其他：中美贸易风险缓和、出口需求修复，日用化学品盈利改善，食药添加剂需求淡季，轮胎等受关税及内需偏弱影响盈利有所承压，工业气体、新能源化学品需求回升助力盈利回暖。

  1.石油石化：国际油价中枢仍在相对高位，油气产销/炼油/石化原料盈利同比改善；2.化肥农药：海外补库下，农药、磷肥、钾肥及氮肥盈利改善；3.氯碱相关：氟化工景气延续高位，无机盐/硅化工盈利仍偏弱；4.塑料聚氨酯：反内卷政策引导及企业挺价意愿较强下产品价格有所回升，塑料制品/助剂/聚氨酯/胶粘剂盈利同环比修复；5.电子材料：半导体等领域需求旺盛，电子化学品和膜材料板块盈利同比改善；6.消费上游及其他：中美贸易风险缓和，出口需求修复，厂家挺价意愿较强，日用化学品、食饲药添加剂板块盈利同比修复，工业气体、新能源化学品等在需求量开始上涨下盈利同比向好。

  风险提示：原油价格大大波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

  在地缘政治紧张、OPEC+增产、美国贸易政策不确定性等多重因素下，25年原油价格中枢整体震荡下行，化工行业整体成本端有所改善。需求方面，地产等需求仍偏弱，但政策支持下汽车、家电等产品需求增速较好，且电子、新能源、军工等需求亦有回升；供给方面，行业资本开支已进入下行通道，伴随前期增量产能消化，大宗化工供需拐点或逐步临近，部分资源品和格局较好子行业的复苏态势初现。26Q1以来在中东冲突影响下，国际油价经历显著上涨，石油链相关产品在成本抬升与原料供给偏紧下迎普涨行情，中游大宗化工在供给偏紧及反内卷引导下，部分产品改善趋势初现，下游制品/精细品受电子、新能源、军工、出口等需求拉动下，整体盈利改善。

  国际原油价格自22Q1以来在地缘冲突、OPEC+减产协同等因素下整体维持相对高位，25年初以来地缘局势反复及美国贸易政策等多方因素影响下油价波动较大，而OPEC+协同减产逐渐趋弱、新能源替代速度加快等影响下，油价中枢整体下跌，26年3月受中东冲突影响，油价显著上涨且维持在相对高位，后冲突有所缓和下油价有所回落。周期化工品因22H2以来需求端偏弱及供给端新增产能投放等影响，多数产品价格价差于22Q4逐渐筑底，但由于供需面偏弱等因素，25年行业整体价差修复有限。26Q1受油价上涨等影响，CCPI-原料价差环比有所下跌，Q2以来在油价回落下价差有所修复。

  整体而言，26H1油价中枢上行下油气产业链盈利改善；传统化纤在成本端有所支撑下，企业盈利亦改善；受农需持续增长、供给端有所受限、海外补库等影响，化肥/农药盈利同比回升；制冷剂配额制约束供给，叠加空调、汽车等旺季需求放量，氟化工企业盈利增长较快，反内卷政策等影响下硅化工盈利改善；食饲药添加剂受需求淡季影响，盈利有所承压，中美贸易风险缓和、出口需求修复，日用化学品板块盈利改善；电子材料受益于高端和精细化工领域国产替代加速，企业盈利改善；新能源化学品在国内外需求放量下，盈利改善。

  在中东冲突等影响下，26H1原油价格中枢整体上行，化工行业整体成本端有所承压。需求方面，地产需求仍偏弱，但政策支持下汽车、家电等产品需求增速较好，且半导体、新能源等需求亦有回升；供给方面，行业资本开支已进入下行通道，伴随前期增量产能消化，大宗化工供需拐点或逐步临近，部分资源品和格局较好子行业的复苏态势初现。电子、新能源等需求旺盛、国产替代趋势下，下游制品/精细品板块需求持续向好。26H1华泰化工组分类的35个子行业中，19个子行业A股表现上涨，其中涨幅居前为工业气体/电子化学品/助剂/膜材料/氟化工等（涨幅276%/222%/59%/53%/53%），民爆/橡胶轮胎等16个子行业股价表现下跌。

  1）石油石化：受中东冲突影响，26H1油价中枢上行，炼化产品景气有所改善，油价支撑下企业库存收益增加。油气产销/炼油/石化原料板块26H1净利润同比+23%/+79%/+208%，扣非净利润同比+24%/+77%/+225%；

  2）化肥农药：春耕备肥以及海外补库下，化肥、农药需求较好，原料价格支撑下磷肥、农药价格上涨，磷肥及磷化工/钾肥/氮肥及煤化工/农药净利同比+19%/+114%/+68%/+19%，扣非净利同比+24%/113%/+65%/+12%；

  3）化纤染料：受原料价格支撑等影响，聚酯、锦纶、其他纤维、印染化学品板块净利同比+414%/+21%/+2%/+40%，扣非同比+440%/+45%/+3%/+47%；

  4）氯碱相关：制冷剂配额制约束供给，叠加空调、汽车等旺季需求放量，氟化工企业盈利同比+26%，扣非同比+27%；反内卷政策等供给侧影响下，硅化工企业盈利同比+200%，扣非同比+369%；氯碱、无机盐等板块供需矛盾仍存，板块净利润同比-13%/-10%，扣非同比-11%/-3%；

  5）塑料聚氨酯：原料价格提高、反内卷政策引导及企业挺价意愿较强下产品价格有所回升，塑料制品/助剂/聚氨酯/胶粘剂净利润同比+4%/+2%/+66%/+9%，扣非同比+0%/+1%/+61%/+6%；

  6）建材上游：地产景气待复苏，叠加海外反倾销压制出口，钛白粉、涂料涂漆板块盈利同比-12%/-29%，扣非同比-16%/-48%，减水剂净利/扣非同比+169%/扭亏；

  7）电子材料：半导体、电子电器等领域需求回升，电子化学品和膜材料板块净利润同比+40%/+144%，扣非同比+36%/+112%；

  8）消费上游：中美贸易风险缓和，出口需求修复，日用化学品板块净利同比+77%，扣非同比+103%，而氨基酸、维生素等产品需求淡季，食饲药添加剂板块净利同比-16%，扣非同比-20%；

  9）其他类：整体需求复苏迹象渐显，工业气体/新能源化学品/环境化学品净利同比+42%/+967%/+4%，扣非同比+42%/扭亏/+7%。

  26Q2受国际油价上涨、海外供给减少等影响下，油气、石化原料等盈利改善；中游大宗化工企业盈利处于磨底阶段，但在“反内卷”政策引导、电子/新能源等需求回升、海外产能逐渐缩减下，部分中下游板块供需改善趋势初现。26Q2单季度在华泰化工组分类的35个子行业中，15个子行业A股表现整体上涨，其中工业气体/电子化学品/氟化工/助剂/膜材料等涨幅居前（涨幅为267%/150%/66%/55%/54%）；氮肥及煤化工/油气产销等20个子行业股价表现下跌。

  1）石油石化：国际油价中枢仍在相对高位，石化原料盈利同比改善；油价支撑下企业库存收益增加，油气产销、炼油板块盈利同比改善；

  2）化肥农药：海外补库下化肥、农药需求较好，原料价格支撑下磷肥、农药等价格上涨，磷肥及磷化工/钾肥/氮肥及煤化工盈利同环比上涨，农药盈利同比上涨；

  3）化纤染料：受原料价格支撑等影响，聚酯、锦纶、印染化学品板块盈利同环比整体改善；

  4）氯碱相关：制冷剂配额制约束供给，叠加空调、汽车等旺季需求放量，氟化工企业盈利同环比增长；无机盐、硅化工等板块供需矛盾仍存；

  5）塑料聚氨酯：反内卷政策引导及企业挺价意愿较强下产品价格有所回升，塑料制品、助剂、聚氨酯及胶粘剂板块盈利同环比修复；

  6）建材上游：地产景气待复苏，叠加海外反倾销压制出口，涂料涂漆板块盈利同比下降；减水剂、钛白粉盈利同环比修复；

  7）电子材料：半导体等领域需求旺盛，电子化学品和膜材料板块盈利同比改善；

  8）消费上游：中美贸易风险缓和，出口需求修复，厂家挺价意愿较强，日用化学品、食饲药添加剂板块盈利同比修复；

  9）其他类：半导体、新能源需求较好，工业气体、新能源化学品等板块盈利同比向好。

  结合主要产品价格来看，多数化工品价格同环比上升。25年以来，全球成品油需求预期下降、主要产油国增产影响下原油价格中枢同比下滑，26年3月中东冲突致油价抬升，油气产业链价格亦有所上升；化肥农药方面，海外供给扰动致磷酸二铵、氯化钾价格同比上升，草甘膦、草铵膦等海外补库需求支撑价格同比上涨；PX、PTA和涤纶等受油价上行影响，价格同环比上涨；烧碱、纯碱等产品价格同比仍有所承压；R32等制冷剂在供需双利好下价格上涨；塑料等在成本上涨下价格同比有所上行；聚氨酯在供给端支撑下价格上升；食饲药添加剂中VA等在企业挺价意愿较强下，价格同比上涨；磷酸铁在下游新能源需求较好下价格同环比上涨。

  化工行业总体需求依赖宏观环境，据国家统计局，26年8月国内PMI指数为49.8，终端需求有所复苏。房屋新开工/竣工/销售等指标底部企稳，家电产量等数据整体保持增长态势，全球主要粮食作物价格受地缘冲突影响今年以来有所上涨。我们认为，伴随行业资本开支增速逐渐下降，叠加内需有望复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望于26H2逐步迈入景气周期。

  供给端角度，由于行业盈利空间下滑，化工行业固定资产投资同比增速已有所放缓。26Q2末纳入我们统计的504家化工上市企业（不含“三桶油”）在建工程余额为4645亿元，同环比减少12%/2%。阶段性而言，供给端新增产能增速已逐步放缓，行业资本开支回落下2026年有望迎来复苏拐点。

  在统计的507家A股化工上市企业中，前10大、前50大和前100大企业在建工程占比较高且相对稳定；若扣除“三桶油”，26Q2前10大企业在建工程占比较16年末提升5pct至29%，前50大企业在建工程占比较2016年末提升14pct至58%，前100大企业在建工程占比集中度达75%，较16年末提升20pct。21-22年行业资本开支提速，23年以来行业前10大、前50大和前100大企业在建工程占比提升，龙头企业在能耗、成本控制和技术先进性、环保性等方面占据一定优势，行业新增产能仍有望进一步向龙头企业集中。

  从库存周期角度，24Q4以来化学原料与制品制造业PPI同比增速整体下行，26年4月以来在成本端支撑下PPI同比上涨，产成品存货同比-PPI同比（代表行业库存量变化趋势）26年4月以来则有所下行。伴随下游需求持续恢复，预计26H2行业有望逐步转向补库阶段。我们认为，伴随行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”有望助力供给端协同及落后产能出清，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。油气方面，中东冲突带动油价上涨，短中期原油在全球补库需求下供需平衡表将修正，叠加地缘风险溢价，原油价格中枢预计在75-80美元/桶，具备自给能力的企业具备显著配置优势；大宗化工品方面，中东冲突导致亚太化工产业原料紧张及配套能源短缺，产业链供给偏紧引发产能加速降负及高价下库存去化，伴随外需补库及内需地产回暖，需求有望开启修复；下游制品/精细品方面，受益于海外供给下滑、下游养殖需求相对刚性，以及豆粕替代需求增长等助力下，未来相关企业或逐步进入盈利上行期，半导体等新兴需求助力企业盈利能力。

  原油价格大幅度波动：若原油价格大幅波动，将对化工行业整体成本端造成扰动，进而影响产业链各环节产品价格与盈利能力。

  化工品需求没有到达预期：若下游需求不及预期，则公司销量以及产品价格或将面临不利变化，进而影响公司盈利能力。

  新增产能释放造成行业竞争加剧：近年来行业新增产能集中释放，竞争加剧或使产业链相关环节产品价格与利润承压。

  新技术及新材料应用进展没有到达预期：若行业相关新技术或新材料产品应用进展没有到达预期，则产业链相关环节产品放量或受阻，进而影响企业利润。

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