原油加工利润模型来拆解美伊战争与化工交易逻辑！

  秦所长最近精力从有色转向了化工由于海峡封锁后引发新能源的替代逻辑，基金配置了动力煤相关的股票，又开始布局碳酸锂商品与股票的能源替代逻辑。

  投研策略会上，他提出接下来的风口可能是化工与农产品，实际上像农产品中棉花与橡胶已经涨了一波，目前只有白糖和豆粕，菜粕还是低位，另外纸浆也是关注着。

  原油与化工的交易逻辑开始摆在讨论议程里了，我们研究团队主要是从券商和量化基金过来，缺少10年以上资深产业资深人士，最近也是通过咨询机构调研了炼油企业的利润传导情况。

  炼化行业最核心的运行逻辑，其实很简单，始终围绕原料成本、加工利润、装置开工、产品价格、社会库存这五个关键点层层传导，利润就是驱动一切生产行为的核心枢纽，说白了，开工率高不高、产销顺不顺、库存多不多、价格涨不涨，本质上都看利润给不给力。

  首先说成本端的传导，国际原油价格就是炼化行业的 “成本底座”，它一波动，整个产业链都得跟着动。原油涨价，炼厂买原料的成本就上去了，从成品油到各类化工品，生产所带来的成本也会跟着同步增加；要是原油跌了，整个行业的成本压力就松了，大家才有让利的空间。

  这个传导是自上而下的，先影响炼厂的常减压一次装置，再顺着加氢、裂化这些二次深加工装置，传到石脑油、PX、纯苯这些基础原料上，最后落到塑料、化纤这些下游终端化工品，一步都不会差。

  然后最直接的规律就是，加工利润好坏，直接决定炼厂愿不愿意开工。要是原油价格稳得住，下游化工品卖得好、价格坚挺，炼厂的综合利润能维持在高位，那企业肯定愿意多生产，主动把装置开工率拉上去，满负荷运转，多买原料、多产成品，市场上的货源就会慢慢的多。

  反之，要是原油价格居高不下，下游化工品又卖不动、价格一个劲跌，炼厂亏得扛不住，或者只能赚点微薄利润，那企业肯定会及时止损，要么降低开工负荷，要么安排装置轮流检修、推迟复产，少买原料、少放成品，靠压低开工率减少亏损，避开行情下行的坑。

  在利润决定开工的基础上，市场货源的多寡，又直接影响库存和价格。炼厂开工率一高，市场上的货源就会集中放量，贸易商和下游工厂收的货多了，行业的社会库存、港口库存、炼厂自身的库存就会慢慢涨起来（也就是常说的累库）；货源多了，大家议价的主动权就弱了，化工品价格就容易跌，很难涨起来，行情就会承压。

  下游需求会反向形成闭环，倒逼炼厂调整节奏。终端旺季来了，下游工厂集中备货采购，化工品卖得好、价格涨，炼厂利润就会修复，进而更愿意提高开工率，形成 “利润回暖 — 开工上行 — 货源增加 — 旺季消耗 — 库存合理” 的良性循环。

  整体来说，整条传导链路特别清晰，闭环运行：原油涨跌定成本→炼化利润定开工高低→开工高低定货源多少→货源多少定库存增减→库存加上终端需求，最终决定化工品价格涨跌。

  平时研判行情，只要顺着利润的方向去推就行，利润好，就看多开工和后市价格；利润持续亏损，就看炼厂降负挺价、库存收缩，再结合淡旺季的需求节奏，就能精准抓住炼化产业链的价格波动和生产节奏变化。

  当下市场的主要矛盾仍然是在原油，我们正真看到原油的中断，引发整体库存急速下降，供应端的矛盾在战争初期是核心交易逻辑。

  之所以看到石化装置的开工率掉这么多，主要在于利润的传导不畅，我们大家可以再结合一下炼厂利润水准就明白了，当下炼厂面临面粉比面包贵的情况。

  那么，核心问题是，这样高的原油成本，炼厂能否通过降低开工率向下游进行传导？

  答案是很难的，我们用更大的视角看一下当下化工品的主要价格水平，作为券商研究员，我们更多的是用CRB，或中国化工品指数来描述化工品的价格的范围水平。

  我们发现化工品期货市场上有自己的化工品价格指数，譬如，下图中的煤化工指数今年最高点是131点。

  这是一个相当高的价格水平，在2025年整体煤化工的价格指数才87点，也就是今年受到战争的影响，上涨了50点，这是相当大的幅度。

  如果我们观察原油与下游油品，沥青的综合价格指数，这个数值更高，从166点最低上升到313点，这其实就是更大的上着的幅度，它代表了原油等相关的原料端涨得更多。

  事实确实如此，山东独立炼厂的利润大幅度下滑，如果我们去看单一化工品，它的利润也好不到哪里去，譬如，PP的利润下跌就很多，我们用PP与原油的比值来表征利润强度。

  这张图可以表述为PP的利润曲线年俄乌战争水平，说明了利润的分布当下遇到了主要矛盾。当然，这也与PP产能扩张有关。

  这几年国内聚烯烃一直在 “猛扩产”，2026 年 PE、PP 新增产能都有几百万吨，全年增速超 10%。上半年投产少，下半年集中落地，供应压力后面会明显上来。但问题是需求没跟上，通用料慢慢的变多，市场严重同质化，直接引发产能利用率偏低，很多装置开不满，行业进入 “产能过剩、存量博弈” 阶段。

  再看利润，现在油制聚烯烃基本都在亏钱，PE、PP 油制利润都处在负值区间。原油价格高、下游卖不起价，两头挤压，炼厂 “干得多亏得多”。煤制、PDH 制虽然成本低些，但利润也被不断压缩。利润一差，企业第一反应就是降负、检修、推迟复产，开工率往下掉，现在不少油制装置开工率已经跌到 50% 左右。

  最后说库存，库存是利润和开工的 “直接结果”。利润好、开工高→货源多→库存累积；利润差、开工低→货源少→库存去化。现在行业利润差、开工低，但上半年还有新产能投产、进口货也不少，所以库存整体偏高，PE、PP 厂库和社会库存都处在近年偏高水平。下游需求弱，拿货谨慎，去库速度慢，反过来又压制价格，形成 “高库存 — 弱需求 — 低价 — 低利润” 的循环。

  聚烯烃产业链利润比较低，那么其它的化工产业链利润情况如何，聚酯企业怎么样？

  我们看到长丝的库存天数是比较高的，那么这一轮PTA和聚酯的价格持续上涨，并没有通过涨价去库存，而是使得下游开工率反而在降。

  先看下游高库存，这是当前 PTA 最大的 “包袱”，PTA自身的库存也不低，前几年行业猛扩产，2019 到 2025 年产能直接翻倍，从 4669 万吨冲到 9472 万吨。2026 年虽说没新产能投产，但前期产能集中释放，加上一季度下游聚酯需求偏弱，纺织淡季订单少、终端拿货谨慎，PTA 卖不动，库存越堆越高。

  聚酯行业最能反应化工行业景气周期，它涉及的服装出口与消费，还有餐饮包装行业等。

  我们看到这一次战争使得甲醇的价格持续上涨，最后导致醋酸的价格也因为成本上涨而暴涨，而醋酸是PTA的生产原料之一。

  它的上涨导致了PTA开工率进一步下滑。2026 年二季度 PTA 开工率直接跌到63% 左右，创近五年新低。核心原因有两个：一是亏损倒逼，上游 PX 价格居高不下，PTA 加工费被压到历史低位，不少非一体化工厂干一吨亏一吨，与其硬扛亏损，不如减产检修。二是醋酸涨价暴击，醋酸是 PTA 生产的必备溶剂，别看单吨用量不多，但 2026 年 3-4 月醋酸价格突然暴涨，涨幅近 50%，直接推高 PTA 生产所带来的成本，本来就薄的利润直接被吃光，部分小厂扛不住，直接被逼停或降负，恒力、逸盛、新凤鸣等龙头也集中检修，4-6 月检修产能超 1950 万吨，占总产能超 20%，进一步拉低行业开工率。

  低开工率和高库存看似矛盾，实则是 “被动去库” 的无奈。按理说开工低、产出少，库存该降，但现实是需求太弱，下游聚酯开工率也只有 81% 左右，刚需不足，就算 PTA 减产，去库速度也很慢，属于 “一边减产、一边慢慢去库” 的僵持状态。

  这种格局下，行情很难大涨大跌：低开工率托底价格，防止大跌；高库存和弱需求压制上涨，难有大反弹，只能在区间内来回震荡，贸易商和下游只能靠波段操作赚钱，单边持有风险很大。

  醋酸涨价的连锁影响，更是把 PTA 行情推向 “紧平衡”。醋酸价格暴涨，除了逼停部分 PTA 装置、压低开工率，还让工厂对后续生产更谨慎 —— 担心醋酸价格持续涨，成本进一步失控，所以就算加工费略有修复，工厂也不敢轻易满负荷复产，开工率回升会很缓慢。同时，成本端的上涨，让 PTA 价格有了 “底部支撑”，很难跌破成本线，这也是近期 PTA 价格抗跌的核心原因。

  我们同样用PTA与原油进行比值，发现也是处于历史低位，上一次是在2022年的低点。

  总结下来，PTA 低利润的根源就是产能过剩 + 成本高企 + 需求疲软，三者叠加把加工费压到盈亏线以下；而低利润又直接引发低开工、高库存、行情震荡的后果，让行业陷入被动。短期来看，只要需求不回暖、产能不收缩、成本不下降，PTA 利润很难修复，行业大概率还要在底部煎熬一段时间；中期想反转，必须等库存有效去化、醋酸和 PX 价格回落、下游纺织订单回暖，三者缺一不可。

  硫磺看着是不起眼的黄色粉末，实则是 “工业与农业的命脉原料”。它的价格一涨，硫酸就跟着涨，化肥成本被推高，最后一路传导到田间地头，让粮食、果蔬等农产品都跟着涨价。这条链条环环相扣、层层加价，2025—2026 年这轮硫磺暴涨，就把整个产业链的脆弱性彻底暴露了，下面从来源、涨价原因到全链条影响，把逻辑讲透。

  很多人以为硫磺是专门开采的矿产，其实全球 98% 的硫磺都是石油、天然气炼化的副产品，真正的天然硫磺矿占比不到 2%，产量极少。简单说，炼原油、净化天然气时，会产生含硫废气，企业为了环保必须脱硫，回收下来的就是硫磺，属于 “顺带产出”，不是想增产就能增产的。

  石油炼化（占 70% 左右）：中石化、中石油、恒逸、荣盛等炼厂，加工原油时脱硫产硫磺，国内国产硫磺 70% 靠这个。

  天然气净化（占 25% 左右）：中东、俄罗斯、北美气田多，净化天然气时回收硫磺，中东能占全球产量 40%、贸易量 50%，是全球最大供应地。

  少量硫铁矿与天然矿（占 5%）：国内粤桂股份等有硫铁矿，火山口附近有天然硫磺，但量太少，对全球供给影响不大。

  中国是全球最大硫磺消费国，一年要 2100 万吨，但自给率不到 40%，56% 靠进口，其中超半数来自中东，对外部依赖极高，一旦海外供应出问题，国内立马紧张。而且硫磺是被动副产品，炼厂不会为了卖硫磺特意多加工原油，供应弹性极差 —— 价格再涨，也没法快速扩产，这是它的核心特性。

  中东是全球硫磺核心产区，沙特、伊朗、阿联酋、卡塔尔等国，不仅产量占全球 40%，海运贸易量更是占 50%，且44%—50% 的海运硫磺要走霍尔木兹海峡，这条航道一堵，全球供应直接瘫痪。

  2026 年 2 月底开始，中东局势急剧恶化：伊朗炼厂遇袭、卡塔尔天然气设施受损，修复要数年；霍尔木兹海峡航运几乎停摆，通航量从日均 77 艘降到 3 艘，中东硫磺出口直接锐减 80% 以上。同时俄罗斯（全球第二大出口国）延长硫磺出口禁令，全球流通量再减 100 万吨；土耳其、印度等国也跟着限制出口，全球硫磺供应直接 “腰斩”。

  中国进口依赖度高，中东断供后，到港货源大幅度减少，镇江港等主要港口库存从往年 200 多万吨，跌到 2026 年 5 月的 108 万吨，同比锐减近五成，库销比不足 1 个月，彻底跌破安全线，价格只能越涨越高。

  硫磺是硫酸的核心原料，80% 的硫酸由硫磺制得，硫磺价格涨，硫酸成本直接跟着涨，传导就没有滞后。

  硫磺从 1600 元 / 吨涨到 6500 元 / 吨，一吨硫酸的原料成本就增加近 5000 元，硫酸价格从 2000 元 / 吨涨到 8000 元 / 吨以上，涨幅超 300%。靠外采硫磺制酸的中小企业，干一吨亏一吨，只能被迫停工；行业开工率从 80% 跌到 50% 左右，硫酸供应进一步紧张，价格持续走高。

  硫酸是 “工业之母”，除了化肥，还用于冶金、化工、锂电等行业，但60% 的硫酸最终流向化肥生产，所以涨价压力最直接、最猛烈地砸向化肥企业。

  化肥分氮、磷、钾三类，尿素（氮肥）受天然气影响大，钾肥有限价，磷肥是受硫磺冲击最大的品种。

  磷肥（磷酸一铵、磷酸二铵）生产离不开硫酸，硫磺占其生产所带来的成本 50% 左右，硫磺每涨 100 元 / 吨，磷肥成本就涨 50 元 / 吨。2025—2026 年硫磺暴涨，磷肥企业成本累计增加 1500 元 / 吨以上，湖北地区磷酸一铵完全成本突破 4000 元 / 吨，而市场出厂价仅 3400 元 / 吨左右，行业平均每吨亏 400 元，开工率跌到 53.8%，不少小厂直接停产。

  成本压力下，磷肥只能涨价：64% 磷酸二铵到站价涨到 4700—4800 元 / 吨，55% 粉状一铵出厂价 3950—3980 元 / 吨，创历史上最新的记录。复合肥（硫基）也跟着涨，45% 硫基复合肥较年初成本上涨 252 元 / 吨，农民拿货价越来越高。

  虽然国家出台保供稳价政策，中石油、中石化平价向磷肥企业供硫磺，有突出贡献的公司承诺不哄抬价格，但成本压力实在太大，价格回调幅度有限，只能高位僵持。

  通过利润分配可以清楚看到当下化工品的主要矛盾，我们通过原油与下游化工品的产业链分析，因为美伊战争引发的化工品矛盾正在积累，而一旦战争结束，机会也会增加。

  3、副产品硫磺，硫酸引发的交易机会将仍然持续一段时间，并且向有色，农产品传导，但是一旦海峡放开，会导致价格暴跌。

  当然，并不是所有的交易机会都得依靠商品来实现，我们大家可以构建股票+商品的组合或通过股票，商品的单边去表达了。

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